青岛啤酒：毛利率下降 业绩低于预期

青岛啤酒：毛利率下降 业绩低于预期

业绩低于预期，毛利率下降：公司上半年共销售啤酒418万千升，实现销售收入134.10亿元，同比增长11.2%，实现净利润10.10亿元，每股收益0.75元，同比增长2.70%，低于市场的预期。上半年公司的销售费用率同比下降了1.36%，管理费用率基本持平，但啤酒毛利水平下降了2.69%。我们认为是由于需求端萎靡，公司采用大量买赠等促销方式计入销售成本所致。
　　啤酒行业增长乏力，公司增速有限：在低迷的国内外经济环境下，我国啤酒行业2012年上半年整体增长乏力，同比增长4.85%。公司销量超行业增速，同比增长11.3%。其中，?青岛?主品牌的增速为8.2%，?青岛纯生?等高附加值产品产量增长14.9%。但由于今年行业的消费旺季7、8月份南北方雨水普遍偏多，经济亦未见明显好转，走势向下的啤酒大麦价格因美国大旱而转头向上，加之我们判断今年下半年行业的消费环境也不乐观，公司走出独立行情的几率较小。
　　规模扩张，完善国内市场布局：公司感受到市场份额与华润雪花较大的差距，因而改变了近年的营销策略，从之前追求?质?的增长转变为向?量?上倾斜。上半年公司积极推进?双轮驱动?的发展战略，在江西九江新建年产20万千升啤酒项目已动工，广东揭阳新建30万千升啤酒项目顺利投产，青啤二厂、上海松江、山东新银麦等扩建项目陆续投产，进一步提升了公司在基地市场的竞争实力和竞争优势。同时，公司创新对外合作的模式，与三得利（中国）签署了合作框架协议，为快速改变华东市场的竞争格局奠定了坚实的基础，最终实现2014年销量突破1000万千升的目标。
　　下调盈利预测，维持投资评级：根据上半年行业和公司的经营情况结合未来的宏观经济形势，我们判断未来公司几年销量的增速能够超越行业平均水平，但由于市场竞争激烈，费用率居高不下，业绩增速缓慢。下调之前的盈利预测，预计2012-2014年的EPS分别为1.41元、1.53元和1.79元，对应24倍、22倍和19倍PE，给予公司6个月25XPE，目标价38元，维持增持-A的投资评级。